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2010年之前，券商板块具有显赫的Beta属性，市集上升以及两市成交额放大时，券商指数显赫跑赢沪深300指数。2012年之后券商板块仍具有Beta属性，但同期老本市集更正和利恋战略落地也为券商板块带来了Alpha属性，券商板块渐渐走出零丁行情。

本刊特约 文颐/文

券商行业驱能源身分日益千般化，龙头券商竣事零丁行情。国联证券从2003年中信证券上市开动复盘券商板块的证据，这里共梳理出了6次券商板块跑赢沪深300指数的投资契机。

前三次上升的投资逻辑基本是市集周期，体现券商股的高弹性特征，驱能源身分较为单一，主要看股基成交金额；后三次上升的投资逻辑与之前略有变化，干线仍是高弹性，但渐渐加入了监管战略和业务翻新的alpha身分，驱能源身分愈加千般化，包括股基成交金额、融资融券余额、股债承销畛域、投资收益率等。

2003年、2010年、2012年，券商股均在市集成交额高增驱动下出现赫然逾额行情，2012年亦然券商板块初度出现与大盘走势、成交额均相异的alpha行情。2018年底，新一轮老本市集更正以及行业景气度周期拐点驱动券商行情，2020年银证混业预期下干系办法股领涨，2021年钞票惩处办法券商股则走出零丁的alpha行情。

总体来看，以2010年为分水岭，券商股在2010年之前具有强β属性，后转为β+α共振。

从强β属性渐渐过渡到β+α共振

回首历史，2010年之前，成交额为券商股行情的主要驱能源，2003年景交金额上升带动券商股竣事逾额收益。

2003年券商股很少，当今的行业龙头中信证券彼时刚刚IPO上市，投资者对于券商的刚毅有限，市集贯通券生意绩或与成交金额径直挂钩，因此，当周期股上升带动大盘上升，进而带动成交金额的升迁时，券商股才开动产生逾额收益。沪深300指数从2003年11月中旬开动上升，日均成交金额在11月达到141亿元，2004年1月达到281亿元，2004年2月更是增长至361亿元，而券商股即是在2004年1月中旬开动卓著大盘快速上升，2月初券商板块行情终局，上升时间累计涨幅约为55%，功绩预期还是透支，固然后头市集握续上升至4月，但合座来看券商股行情较短。

2010年10月，成交金额增长驱动券商板块最飞扬幅为48%。此轮行情从2010年10月开动启动，晚于沪深300指数约3个月，上升逻辑仍是股市反弹，成交金额增长驱动。2010年开动行业佣金率降至千分之一以下，在成交金额未能握续增长的环境下，证券行业的盈利才气受到冲击，估值核心着落。同期，2009-2010年多家券商上市，券商股稀缺性有所着落。

跟着券商股α属性渐显，成交额不再是独一驱能源。2012年1-3月券商板块上升主要驱动为成交额快速升迁，而2012年4-5月券商零丁行情与2012年5月初召开的券商翻新大会联系，这是券商板块初度出现与大盘走势、成交额均相异的alpha行情。

券商板块自2012年2月启动，滞后于沪深300指数约1个月，5月之后沪深300指数转折，券商板块握续上升走出零丁行情，赢得赫然逾额收益。咱们将券商板块的证据分红三个阶段，永别是 2-3 月、3-4 月和 5 月。

字据投资逻辑的不同，前两个阶段的投资逻辑与之前一致，成交金额在1月开动回升，但5月上升的逻辑不同，5月7-8日初度召开券商翻新大会，提议在轨制、业务和监管方面进行全面削弱。券商板块一直属于高贝塔的投资逻辑，而翻新发展予以券商成长属性，带来了阿尔法因子，赋予券商板块共同具有了α+β的属性。

2018年，中微型券商体现行业β属性，龙头券商α属性日益突显。2018年开动至2019年的券商板块上升时间可分为两个子区间：第一轮是2018年10月券商股权质押存 量风险减弱带来行业板块的合座配置，以及2019年1月社融数据转良善投资者风险偏好升迁带来的市集成交量放大，这两轮上升行情主要体现行业β特征，中小券商证券和区域性券商经纪业务收入和传统自营业务收入占相比高对应弹性较大，逾额收益更高。第二轮是老本市集更正深切带来的龙头券生意绩拐点预期造成，受益于迫临度升迁和战略偏好的龙头券商α属性突显，投合战略导向，投行业务发达和资源足够的龙头公司赢得赫然逾额收益。

2018年10月为券商板块零丁行情，主要由股权质押纾困和科创板注册制提议带动：1.2018年10月，央行、证监会和国资委等先后发布战略诞生上市公司股权质押纾困基金，缓解券商股票质押存量风险；2.11月5日，习近平主席在进博会晓谕于上交所进行 科创板注册制试点，鼓舞券商投行IPO业务放量，升迁盈利预期。

两大战略利好带来券商板块估值配置，行业估值从2018年10月16日1倍PB配置至 2018年11月19日的1.4倍PB，中信证券的估值则从2018年10月16日的1.2倍PB配置至2018年11月19日的1.4倍PB。

2019年1月，社融数据回暖刺激市集，成交额飞速扩大驱动券商板块行情。2019年2月12日开启本阶段券商板块第三轮行情，于2019年3月7日终局。本轮券商板块上升42%，沪深300指数上升14%，逾额收益为28个百分点。本轮行情着手于2019年1月社融畛域的筑底回升，开释经济弱企稳信号，投资者风险偏好扩大导致市集成交量飞速扩大。

2019年2月，日均股基成交量放大至6296亿元，环比升迁95%，并于3月达到9285亿元的顶峰，环比升迁47%。券商板块反弹同步于市集成交额升迁。从估值来看，行业估 值从2019年1月2日的1.2倍PB上升至2019年3月6日的2倍PB，中信证券的估值则从2019年1月2日的1.3倍PB上升至2019年3月6日的2.1倍PB。

2020年6月，受市集对混业权谋和行业整合预期的催化，券商板块走出零丁行情。2020年6月15日至7月9日，券商板块上升46.2%，沪深300指数上升22.4%，券商板块赢得23.8%的逾额收益，其中，券商板块快速上升主要迫临于7月初，受市集对混业权谋和行业整合预期的催化。

2021年8月，钞票惩处赛说念重估，类似7月全面降准0.5个百分点，驱动部分券商股造成alpha的零丁行情，带动券商指数产生逾额收益。2021年8月至9月，券商指数涨幅约为21%，跑赢沪深300指数17个百分点。

通过对上述六次券商板块行情的复盘不错发现，2010年之前，券商板块具有显赫的Beta属性，市集上升以及两市成交额放大时，券商指数显赫跑赢沪深300指数。2012年之后券商板块仍具有Beta属性，但同期老本市集更正和利恋战略落地也为券商板块带来了Alpha属性，券商板块渐渐走出零丁行情。现时市集交投活跃度大幅升迁，券商板块估值有望赢得进一步配置。

成交额大幅放量券商板块估值是否见顶

通过复盘2006年于今券商指数在成交额快速放大时的变动情况发现，券商指数与市集成交额基本呈同向变动，正向干系度更高，在成交额快速放量时，券商指数实在同步上升。对于券商指数与股票成交额的关系，国联证券共梳理出了2006年于今7轮情况；其 中4轮实在是同步的，3轮是滞后5-8个交以前，券商指数与市集成交额基本呈同向变动，正向干系度更高。

历次具体数据如下：2006年12月，券商指数与股票成交额实在同步上升。2009年头，股票成交额与券商指数实在同步上升。2014年11月底，券商指数与股票成交额实在同步上升。2014年12月-2015年2月，股票成交额回落，但券商指数稳重。2015年3月初，股票成交额快速上升，券商滞后约8个交以前迎来上升。2019年2月中旬，股票成交额赫然回升，券商指数滞后约5个交以前上升。2020年7月中旬，股票成交额赫然回升，券商指数滞后约5个交以前上升。2023年3月下旬，券商指数与股票成交额实在同步上升。

不外，跟着连年股票成交额核心合座上行，券商指数走势与成交额变化趋同性弱，存在成交额走势与券商指数走势背离的情况。而当成交额快速增永劫，相通意味市集情谊飞扬，券商指数上升概率高，2019年于今较永劫刻、较大幅度成交额放量时间，券商指数均上升。

成交额见顶或并不料味券商行情的终局，仍需不雅察换手率或两融等其他目的。复盘历史上6轮券商板块行情（2005-2007年、2012年、2014-2015年、2019年、2020年、2021年)，其中，2005-2007年、2012年、2021年在成交额见顶后，券商板块仍有临了一波上升，前提是成交额或换手率依然守护在一个较高的核心水平。而不雅察其他目的，在2012年，当融资余额占畅达市值比重渐渐见顶后券商板块行情也相应终局，2021年，当融资买入额占成交额比重见顶后，券商板块行情也相应终局。

现时券商板块估值到哪了？

截止2024年10月22日，两市股票日均成交额为19139亿元；全A换手率（成交额/畅达市值）为2.52%，距2012年于今历史峰值仍有86.9%的空间；券商板块成交额为849亿元，占全市集成交额的比例为4.3%，距2012年于今历史峰值仍有355%的空间。截止2024年10月21日，市集融资余额为16227亿元；场内杠杆资金占全A畅达市值的比重 为2.16%，距2012年于今历史峰值仍有129%的空间；当日融资买入金额为2361亿元；融资买入额占全A成交比重为10.81%，距2012年于今历史峰值仍有89%的空间。

复盘2003年于今A股日均成交额破万亿元时券商板块估值情况，当两市日均成交额破 万亿元时，券商板块估值低于2倍PB以下占比65%，估值下限为1.05倍PB，而2倍至3倍PB之间占比19%，3倍PB以上占比16%，上限值为5.5倍PB。

跟着2024年9月底以来系列利恋战略的出台，市集情谊渐渐回暖，两市日均成交额由 2024年9月18日的低点4817亿元回升至2024年10月8日的高点3.5万亿元，成交额大幅放量阶段或已见顶，但现时换手率、杠杆资金占畅达市值比重等目的较历史峰值仍有空间，券商板块行情简略尚未终局，券商板块估值有望进一步通达上起飞间。

2024年9月以来，国新办金融三部委发布会以及政事局会议超预期召开，系列战略有望提振投资者信心。9月下旬以来，A股成交活跃度快速回升，若市集β朝上，则券商行业仍有弹性空间。互换便利深信落地有望增强老本市集流动性，进一步升迁市集交投活跃度。在监管战略指引券商老本集约式发展，同期荧惑券商通过并购重组作念大作念强，行业盈利分化加大的布景下，券商里面结构性更正程度有望加速。

（作家为专科投资东说念主士）

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​本文刊于11月02日出书的《证券市集周刊》

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