起首：阛阓资讯

起首：中国星河宏不雅

核心不雅点

· 是反弹照旧回转？这是一个问题。9月下旬的一揽子政策力度显赫超出预期，本钱阛阓给以了积极的回复。在资格了一轮史诗级高涨之后，投资者动手再行扫视这轮高涨背后的逻辑以及可接续性：第一，从短期视角来看，从宏不雅政策出台到经济基本面好转之间有一定时滞，物价、利润、作事等数据依然承压；第二，从中持久视角来看，外部环境不细目性较大、地皮财政难以为继、东说念主口老龄化等深头绪问题依然存在，经济接续回升进取仍濒临一定挑战。

· 底层逻辑重构，阛阓或又一次站在了“鼎新红利”的风口之上。针对第一个问题，在基本面企稳、企业盈利成立经过中，淌若政策能够接续跟进和配合，阛阓信心有望接续改善，咱们对于后续政策的连贯性和一致性抱有信心。针对第二个问题，咱们以为，畴昔2~3年对于我国经济转型是一段极其有数的时分窗口，中国有条目、有空间以更大的力度来系统性惩处刻下对于社会预期和结构转型形成拖累的首要风险，让中国经济不错尽快如释重担来专注发展新质坐褥力。因此不成通俗把此次高涨行为一次单纯碎义上的政策驱动的阛阓反弹，而应该被视为对中国经济转型具有政策真义的政策逶迤点。

· 政策为何转向？短期有三个问题日益严峻：一是地皮财政不可接续，所在进出缺口束缚扩大；二是劳能源阛阓承压，后生作事矛盾更为隆起；三是物价接续低位运行，物价-资产欠债表螺旋收缩风险加大。与此同期，好意思联储降息开启为我国强化逆周期政策提供了机会，外部方针动手让位于里面方针。

· 怎么评价当下一揽子政策？最初，政策层级高。中央部署层面长入部署，宏不雅政策一致性有保障。其次，政策针对性强。出台政策直击当下经济发展经过中的三大痛点：一是房地产阛阓接续下行，二是微不雅主体在“新经济”中的参与感不足，三是政策导向愈加爱重供给，而9月政事局会议正视了以上问题，建议了针对强的组合拳惩处有筹画，如“促进房地产阛阓止跌回稳”、“辛苦提振本钱阛阓”、“把促消费和惠民生结合起来”等。

· 此次底层逻辑跟之前有何不同？咱们以为，本次政策组合拳不仅是一次系统性、轮廓性部署，更是一次结构性和轨制型政策变革。一是这是完成三中全会鼎新和2050年远景方针的例必要求；二是畴昔3-5年全球螺旋式零落引发潜在危急可能性加大；三是科技创新成为大国博弈竞争的关键。需要收拢贵重的时分窗口，以系统性政策重构推动鼎新与发展。

· 为什么是本钱阛阓？这一轮宏不雅政策把提振和发展本钱阛阓作为破局的重要握手，咱们以为原因有四：其一，本钱阛阓上即将带动实体经济预期改善，形成进取螺旋，提振居民消费后劲和企业投资意愿。其二，提振本钱阛阓有助于推动居民资产再均衡，改善居民资产欠债表过度依赖房地产的近况。其三，本钱阛阓与新质坐褥力发展愈加适配，居民进款流入本钱阛阓有助于为科技创新企业提供充足的融资支撑，促进“科技-产业-本钱”高水平轮回。其四，本钱阛阓发展成心于推动所在政府职能转型，告别对于地皮财政的严重依赖。

风险教导：1． 国内经济下行的风险 2． 政策落实不足预期的风险国内经济下行的风险 3．对政策交融不到位的风险 4．阛阓信心收复不足预期的风险 5．外需走弱的风险 6．外洋经济零落的风险 7．贸易摩擦加重的风险 8．地缘政事突发的风险。

正文

一、是反弹照旧回转？

是反弹照旧回转？这是一个问题。

9月下旬的一揽子政策力度显赫超出预期，本钱阛阓给以了积极的回复。可是，在资格了一轮史诗级高涨之后，好多投资者动手再行扫视这轮高涨背后的逻辑以及可接续性。

尤其是两个问题需要得到爱重：第一，从短期视角来看，从宏不雅政策出台到经济基本面好转之间有一定时滞，物价、利润、作事等数据依然承压，上市公司功绩很难在短期出现显赫改善；第二，新旧动能飘摇经过中，外部环境不细目性较大、地皮财政难以为继、东说念主口老龄化等深头绪问题依然存在，中持久经济接续回升进取仍濒临一定挑战。

针对第一个问题，在基本面企稳、企业盈利成立经过中，淌若政策能够接续跟进和配合、各所在各部门打出组合牌，阛阓信心有望接续改善。针对第二个问题，咱们以为，畴昔2~3年对于我国经济转型是一段极其有数的时分窗口，中国有条目、有空间以更大的力度来系统性惩处刻下对于社会预期和结构转型形成拖累的首要风险，举例房地产和所在债务问题，让中国经济不错尽快如释重担来专注发展新质坐褥力。

因此，不成通俗把此次高涨行为一次单纯碎义上的政策驱动的阛阓反弹，而应该被视为对中国经济转型具有政策真义的政策逶迤点。咱们对于后续政策的连贯性和一致性抱有信心，阛阓或又一次站在了“鼎新红利”的风口之上。

为了发达咱们的不雅点，咱们鄙人文中要点发达四件事情：

（1）为什么政策转向，背后的驱动成分是什么

（2）怎么评价当下一揽子政策，要点要惩处哪些问题？

（3）此次底层逻辑跟之前有何不同，为什么在这个时分点推出？

（4）为什么弃取了本钱阛阓，提振本钱阛阓对经济转型有何积极作用？

二、为什么政策转向？

本年宏不雅经济运行举座牢固，但经济进取动能偏弱，内需不足问题较为隆起，二、三季度GDP增速分歧录得4.7%和4.6%，阶段性低于5%的增长方针。但施行上，促使政策转向的更重要的成分是三大问题日益严峻：一是地皮财政不可接续，所在进出缺口束缚扩大；二是劳能源阛阓承压，后生作事矛盾更为隆起；三是物价接续低位运行，物价-资产欠债表螺旋收缩风险加大。上述三个问题在2023年就已经出现，在2024年进一步恶化，甚而可能对畴昔的经济增长和社会踏实形成一定不利影响。与此同期，好意思联储降息周期开启为我国强化逆周期政策提供了机会，外部料理减弱也让咱们不错专注应付国内问题，即外部方针让位于里面方针。

（一）所在财力不可接续

我国所在政府往时一直以来是推动经济增长的重要动能，但面前由于多方面成分重复，使得所在财力难以为继，政府投融资方式亟待系统性鼎新。面前所在财力主要濒临以下料理：

一是内需不足导致税收收入低于预期，狭义一般全球预算进出缺口走阔。左证本年财政预算草案方针，本年赤字率推算的平减指数为2.36%，全年税收收入的方针增速为3.6%（对应全年税收收入限制为18.8万亿元），其背后蕴含需乞降物价企稳回升、企业盈利和税收收入迟缓改善的预期。但本年前三季度运行情况来看，PPI已联结24个月停留在负增长区间，GDP平减指数也已经是联结6个季度为负。对应与口头经济增长密切干系的税收收入增速接续负增，1-8月份累计增速仅为-5.3%，大幅低于年头指定的3.6%增速方针，全年收入缺口展望在一万亿元以上。

二是地产接续低迷下地皮收入大幅责怪，广义财政进出均衡突破临界点。自2021年房地产阛阓诊治以来，所在地皮出让收入接续大幅责怪，至2023年底总收入限制已降至5.8万亿元，较2021年责怪约33%。而往时持久刊行，用于表情建设的专项债券和部分城投配套融资主要依靠地皮收入偿还。自2023年动手天下地皮收入限制已经低于所在专项债和狭义城投债务的到期偿还限制。广义财政的预算进出均衡松懈，地皮财政已经进入实质上的不可接续。

三是债务压力导致资金撬动作用责怪，所在债券刊行与什物事迹量偏离。在财政收入责怪和前年以来广义融资收紧的布景下，财政开销压力并未责怪，例必导致所在政府存量债务的偿债和开销压力大幅升迁。从本年专项债的刊行和基建增速来看，部分新增专项债资金用于存量债务的偿付，资金撬动和投资拉动作用有所责怪。左证10月8日发改委新闻发布会表述：本年3.9万亿专项债额度用于表情建设的限制为3.12万亿元，其余7800亿元中部分资金或用于存量债务置换，这与咱们不雅察到所在专项债刊行中莫得公布“两书一案”的资金限制大约相等（律例10月8号为7176亿元）。从基建增速来看，8月份新增专项债刊行限制7965亿元，较上月2815亿元显赫升迁，而基建投资（不含电力）累计增速进一步下行至4.4%，债券刊行与什物事迹量偏离。

四是进出缺口压力下非税收入快速增长，或将影响收入结构及营商环境。与税收收入和地皮收入形成显赫对比的是，本年年头以来非税收入增速接续升迁，1-8月份累计增速为11.7%，大幅高于年头预算方针的1.8%（对应全年非税收入限制为3.62万亿元）。而非税收入高增向来是经济增长的反向方针，表明所在政策财力压力加大，继而被迫升迁国有本钱、国有资源收入，加大罚充公入征管力度。持久来看或对企业营商环境形成负面影响，以上表象亟待系统性扭转。

（二）劳能源阛阓承压

刻下劳能源阛阓雷同面对较大挑战，尤其是后生东说念主群作事样式阻难乐不雅。作事是民生之本，一个庄重有劲的劳能源阛阓对于社会踏实和居民预期至关重要，因此咱们以为作事阛阓接续走弱亦然本轮政策减弱的核心原因之一。

近几个月来，劳能源阛阓的压力接续增大，除了休闲率核心较前年有所提高以外，其他数据也能从侧面反应劳能源阛阓情况：（1）休闲金保障开销显赫加多，8月休闲金保障开销录得172.7亿元，同比增长61.3%，这与土产货户籍东说念主口的城镇探听休闲率更高相匹配。（2）央行储户问卷探听炫耀，当期作事感受指数和畴昔作事预期指数核心从2023年Q1之后显赫回落。（3）BCI企业招工前瞻指数和中小企业劳能源需求指数均保持低位，而民营企业和中小企业偶然又是领受作事的主要力量；（4）纯真作事东说念主数接续加多，网约车驾驶员证数目在往时三年翻了一倍以上；（5）求职APP活跃用户数增长，炫耀劳能源供给大幅上行，而企业新增招聘贴数却在9月份进入负增长。

作事是民生之本，收入是民生之源。习近平总文牍屡次强调，要相持作事优先政策，把惩处东说念主民群众作事问题放在愈加隆起的位置，辛苦完了更高质料和更充分的作事。充分作事不仅是经济发展的关键要素，亦然社会踏实的重要保障。企业越发展，所需劳能源越多，作事问题就越好惩处，而反过来消费者的支付能力主要来自作事取得的作事收入，更多的作事提供了更多的消费需求，为企业提供发展空间，对经济形成拉动效应。因此稳作事施行上就是稳经济，作事与经济发展是相互促进的。追思往时，在2008年金融危急期间，由于外需萎缩，作事阛阓用工需求迅速下滑，无数农民工返乡，这是触发“四万亿刺激”政策出台的重要原因。时任中央农村事迹携带小组办公室主任的陈锡文在金融危急期间曾指出，约有2000万农民工因经济不景气失去事迹或未找到事迹而返乡。因此在2008年12月20日国务院办公厅发出对于作念好刻下农民工事迹的告知，发布六项门径共同匡助农民工再行作事。而后，作事的重要性还在接续提高。

在2018年7月31日召开的中共中央政事局会议上初度建议“六稳”，党中央左证样式变化，明确建议“要作念好稳作事、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期事迹”；2020年4月，政事局建议“六保”，即“保居民作事、保基本民生、保阛阓主体、保食粮能源安全、保产业链供应链踏实、保下层运转任务”。作事在“六稳”和“六保”中均处于首要位置。2021年，十四五盘算初度将“探听休闲率”纳入方针体系，“城镇新增作事东说念主数”自九五盘算以来初度缺席。探听休闲率的方针愈加明确，十四五来看作事方针的重要性已经大过于经济增长。2022年，二十大讲解明确指出要实施“作事优先政策”，表明要强化作事优先政策，健全作事促进机制，促进高质料充分作事。习主席指出“为民造福是立党为公、在野为民的实质要求。必须相持在发展中保障和改善民生，荧惑共同振奋创造好意思好活命，束缚完了东说念主民对好意思好活命的向往”。在2023年7月政事局会议更是初度建议“要把稳作事提高到政策高度互市酌虑”，咱们以为这象征着政策之锚从往时的GDP转为作事，因此在决策体系中对GDP增速高少许或者低少许的包容度有所提高，但作事一定要稳住。

在上述布景下，习近平总文牍在本年中共中央政事局第十四次学习时强调，促进高质料充分作事，是新时间新征途作事事迹的新定位、新事迹，束缚增强浩大作事者的得回感幸福感安全。2024年9月25日，中共中央和国务院发布《对于实施作事优先政策促进高质料充分作事的意见》，这是中央层面初度出台的促作事指导性文献，部署了拓展高校毕业生等后生作事成才渠说念、保障对等作事权力等二十四条举措。9月26日，中共中央政事局召开会议，分析研究刻下经济样式和经济事迹，强调要守住兜牢民生底线，要点作念好应届高校毕业生、农民工、脱贫东说念主口、零作事家庭等要点东说念主群作事事迹。10月9日，在发改委发布会上，国度发展鼎新委副主任李春临暗示，将粗心实施作事优先政策，相持依靠发展促作事，并指出“扩大作事关键照旧要发展，尤其是高质料发展。”总共确认了四方面门径共同促进作事：一是扩大有用需求，通过中央预算内投资的引颈作用和激励民间投资活力，对能够吸纳较多作事的表情给以更大的支撑。二是增强新兴产业作事创造效应，以创造更多的常识妙技型岗亭；三是拓宽活命服务性行业作事空间，创新服务消费模式，发展银发经济，开释养老、家政、托育、物流等范围的作事后劲。四是阐发事迹讲明和妙技培训的作用。表明政策对于作事阛阓的爱重，以及通过升迁作事质料来促进经济高质料发展的策略。

后生作事难的结构性问题愈加隆起，而且可能会在畴昔很长一段时分接续。2024年高校毕业生为1179万，极大检修作事阛阓空间，8月16-24岁（不含在校生）休闲率升至18.8%，录得口径诊治之后的最高值。2020年疫情发生之后，为了缓解彼时的作事压力，专升本和研究生进行了大幅度扩招，形成了这两年的高校毕业生供应冲击。但左证咱们测算，毕业生数目还将接续增长，咱们展望高校毕业生将在2026达到1200万东说念主以上，之后至2038年每年将保持1100万东说念主傍边的毕业生数目。也就是说今后10年时分均为毕业生岑岭。怎么匹配、充分利用高学历后生的能力从而完了最经济的发展方式仍需政策的粗心支撑和携带。面前经济转型经过中所需要的劳能源与讲明体系的匹配度不高，往时几年大学生更多地从事了互联网、讲明等行业，学习并扎根制造业作事的东说念主数较少，这导致作事阛阓出现结构性错配。麦克想研究院《中国大学生作事讲解》炫耀，往时几年我国高校毕业生主要供职于第三产业，尤其是讲明、地产、IT、金融等坐褥性服务业范围。因此，畴昔10年政策一是要让经济保持一定的增速，以得志劳能源供给的上升；二是要调度作事阛阓结构性错配问题，通过发展新质坐褥力创造更多高时刻作事的同期，升迁制造业作事的诱骗力并引导更多毕业生进入制造业。

（三）物价接续低位运行

物价持久低位运行在很大程度上反应国内有用需求不足和预期偏弱，受消费和投资的收复力度仍不足预期以及房地产阛阓诊治拖累，物价走弱趋势尚未见到回转信号，物价-资产欠债表螺旋收缩风险加大。

9月CPI同比增速为0.4%（前值0.6%），PPI同比增速进一步下探，录得-2.8%（前值-1.8%），物价线路不足预期表明我国经济有用需求仍然不足，基本面处于弱成立阶段。施行上，CPI同比自从2023年以来便处于低位颤动，PPI同比自2022年10月以来已经联结24个月为负，GDP平减指数也已经联结6个季度为负值，价钱水平接续低迷的背后对应较为疲软的内需。本年以来，消费和投资的收复力度仍不足预期，反应出内需能源乏力，此外，房地产行业的下行也对凹凸游产业链形成了较大的负面影响，进一步拖累了举座经济的成立进程，物价走弱趋势尚未见到回转信号。

通过复盘前8轮PPI同比反弹情形，本轮价钱走势较1998年和2012年产能填塞的情形走势更弱，库存去化进程慢，物价清寒高涨能源。1996年于今一共出现了8次PPI同比触底反弹，反弹的力度和接续时分存在一定各别。从产出缺口的角度启航，当库存水平低且产能利用率水平高时，工业品供应不求，容易出现价钱快速攀升的情况。反之，当库存较高或者产能利用率水平较低时，工业品需求的边缘回暖不错先通过浮滥库存或者提高产能利用率的方式来惩处，工业品价钱的涨幅则相对温和。

为了扼杀基数效应的影响，咱们以PPI同比低点出现的月份所对应的价钱为100，不雅察而后价钱指数的累计环比涨幅，不错愈加明晰地不雅察历次PPI触底之后的价钱反弹情况，大约分为以下几种模式：

（1）产能填塞（1998、2012）

工业举座处于产能填塞情状，库存水平较高，产能利用率水平较低，PPI反弹力度较弱。

（2）需求回暖（2002）

中国加入WTO之后外需动手提振，产能利率用迟缓回升，从“被迫去库存”向“主动补库存”切换，PPI反弹力度一般，但接续时分较长。

（3）供给冲击（2009、2015、2020）

2015年底推动供给侧结构性鼎新，需求侧实施汽车消费刺激、棚改货币化等政策，库存快速去化、产能利用率迅速升迁，供求关系回转。2009年、2020年两次危急之后，全球政府聘请了强有劲的政策对冲，需求收复速率快于供给，产出缺口较大，雷同出现了库存快速去化、产能利用率快速上行的经过。供给冲击出现后，PPI反弹力度大且接续时分长，尤其在2009年、2020年两次危急应付中线路地愈加昭彰。

（4）经济过热（2006）

2006年内需、外需双旺，产能利用率水平处于历史高位，产出缺口和输入性通胀压力带动PPI接续高涨。

通过对历史上8轮PPI底部反弹的复盘，不错看出，此轮PPI同比反弹比1998年和2012年两轮走势更弱，有用需求不足，施行库存水平不低，物价清寒高涨能源。

从跳跃方针来看，物价合理回升仍濒临较大挑战。

（1）M1跳跃PPI粗略10个月。货币供给跳跃PPI的逻辑链条是货币供给→信贷→总需求变化→对工业产品的需求→工业企业端的物价变化。M1的加多意味着企业和居民的投资和消费后劲增强，总需求上升促使PPI回升。

（2）商品房销售跳跃PPI约2个季度。商品房销售跳跃PPI约2个季度。商品房销售跳跃PPI的逻辑链条是商品房销售→总需求→对工业产品的需求→工业企业端的物价变化。在中国往时的经济增长模式中，房地产过甚拉动的干系产业和工业企业坐褥关联性较强。

在物价水平线路接续低位的情况下，不时会出现“物价-资产欠债表螺旋收缩”的负反馈机制。低物价环境时时伴跟着需求不足、通缩预期的强化以及企业和个东说念主的收入下降，从而进一步导致资产价值缩水。这种情况下，企业和个东说念主的资产欠债表恶化，债务相对于资产的比重上升，进而削弱了其偿债能力和融资能力，为了应付这一压力，企业和个东说念主时时会弃取削减开销、减少投资或抛售资产以偿还债务，这进一步压低了阛阓需乞降资产价钱，形成恶性轮回。同期，在需求较弱的情况下，居民和企业部门加杠杆意愿不足，导致信贷需求萎缩，资产欠债表的成立更为深奥，经济行径进一步收缩，堕入“债务-通缩-紧缩”的螺旋。最终，物价低迷与资产欠债表恶化的相互作用，加重了经济的下行压力，形成自我强化的负反馈机制。

从日本造就来看，一朝实质性堕入通缩，经济将会堕入螺旋下行的恶性轮回，货币政策失效的同期，财政政策的效果大大扣头。1989年末，日本经济泡沫达到顶峰，股票和房地产价钱特等推广。为了遏制过热的经济和资产泡沫，日本央行动手收紧货币政策，大幅提高利率，导致股市和房地产阛阓的泡沫迅速离散。泡沫离散后，东京证券交游所的日经指数暴跌，房地产和地皮价钱也随之大幅下滑，资产价钱在短短几年内简直腰斩，企业和个东说念主的资产欠债表迅速恶化，日本经济堕入持久低迷，需求萎缩。面对经济泡沫落空，日本当局对于经济复苏以及走出通缩过于乐不雅的谬妄臆度，使其应付政策迟缓而迟疑。包括货币宽松、财政扩张以及银行的不良贷款处置都显得滞后而保守。这使得产出缺口迟缓扩大，1993年-2013年的20年间，产出缺口除少数年份以外恒久存在。这带来核心CPI低迷，多数年份处于负值。这期间，GDP平减指数负值运行，口头经济增速恒久低于施行经济增速，日本“失去”口头增长快要20年。直到2013年之后安倍经济学登场，日本才迟缓走出通缩。

泡沫落空后，企业和个东说念主濒临资产欠债表的严重失衡。由于资产价钱的迅速下落，好多企业发现我方的资产价值不再足以掩饰原有的债务，企业和个东说念主不得不优先偿还债务，而不是进行新的投资或消费，为了偿债，企业纷繁出售资产，进一步压低了资产价钱，形成了所谓的“资产欠债表零落”，房地产和股市堕入持久低迷。跟着资产价钱下落和企业削减开支，需求不足的问题渐渐走漏，物价水平束缚走低，形成了通缩压力。物价接续下落进一步加重了企业的偿债牵累，因为施行债务牵累在通缩环境中上升，企业和个东说念主的开销进一步收缩，形成了恶性轮回。从杠杆率来看，90年代中后期，居民和非金融企业部门的杠杆率上升速率昭彰放缓，也就是说居民和企业加杠杆的能源已经特地弱了，何况后续迟缓进入去杠杆阶段，其中居民部门杠杆率从最高70%降至最低60%，企业部门杠杆率从最高140%降至最低100%。

此外，银行体系在这如故过中也受到了巨大冲击。由于无数企业出现资不抵债的情况，企业歇业数目增多，重复高欠债企业由于资产大幅缩水不成还债，银行不良贷款加多。1997年银行不良贷款率为5.4%，1999年升至9.8%。为了应付坏账，银行收紧了信贷法度，导致企业融资愈加艰难，特等是中小企业首当其冲，堕入资金匮乏、无法保管通俗策划的窘境，信贷紧缩进一步遏制了经济的复苏能力，企业的投资意愿和个东说念主的消费能力均大幅下降，经济堕入持久低迷。

从日本造就来看，通缩成本具有非对称性，珍贵通缩的成本远小于出现通缩之后再制造通胀的成本，日本造就表明通缩预期一但确立，抵抗其向下引力需要付出较大的政策成本，因此政策需要更多“行动的勇气”，应付通缩的政策需走在通缩预期确立之前。

（四）外部料理阶段性减弱

一是好意思联储降息周期开启为我国强化逆周期政策提供了机会。好意思联储在9月FOMC会议上晓谕降息50BP，降息后利率水平为4.75%-5.00%，认真进入降息周期。左证好意思联储点阵图炫耀，4季度到来岁年底的降息幅度在200基点以上。从好意思联储的双重方针以及经济增长、金融踏实和大选与财政等角度来看，好意思联储“防患性”降息的基调短期仍将接续，好意思国经济粗略率走向软着陆或者浅零落。面前，除了日本央行以外，主要发达经济体央行的货币政策都进入了降息周期，这为中国货币宽松提供友好的“顺风”环境。固然这并不是决定性成分，但也很大程度上拓宽了国内务策的空间，为实施更为宽松的货币政策和积极的财政政策提供了条目。因此 9月份政事局会议上建议 “要责怪进款准备金率，实施有劲度的降息”，不错被交融为货币政策空间已经统统翻开，将为后续财政政策出台提供流动性环境。

二是资金流向非好意思地区，东说念主民币汇率压力缓解。一方面，中国本钱流出压力减小，东说念主民币汇率压力缓解。跟着好意思联储宽松周期开启，带动好意思元资产收益率下降，促使资金更多流向非好意思地区，寻找新的遁迹所。同期，好意思联储9月进入降息周期，中好意思货币政策周期错位隔断，本钱流出压力减小，汇率压力阶段性破除。8月以来，东说念主民币汇率举座进入增值通说念，东说念主民币汇率9月底最低波及7，近期有所贬值。另一方面，中国A股阛阓面前超低配，本钱流入显赫增多。政策转向后，境表里本钱对中国权益阛阓的信心大幅度升迁，各大投行迅速诊治对于中国资产的意见，外资持有A股市值显赫增长。面前，A股市盈率举座仍处于低位。北向资金日度成交额自9月24日动手加多，10月8日创出历史新高，近期虽有所下降，但仍在高位。数据炫耀，外资持有A股市值9月底达到2.41万亿，较7月底加多3063.6亿元，升迁了14.6%。

三是中东样式荡漾加重，好意思国但愿和中国一王人协同惩处和平问题。中东素来是大国博弈的热门问题齐集地区，其中往时几周，中东样式急转直下，军事冲突骤然加重，呈现多点延迟态势，全面战役风险升高。中东的和平、踏实，不仅是中东列国东说念主民共同期盼，也成心于世界和平发展。尽管中好意思关系难以根人性改善，但中东问题无疑是中好意思当下重要议题。中东样式荡漾加重下，幸免中东荡漾演变为全面战役适合中好意思两国共同利益。当下，好意思国国内大选正处于浮躁阶段，拜登政府受制于大选暂时对以色列影响力下降。好意思国但愿利用中国在伊朗等中东国度的影响力，和中国一王人协同惩处和平问题，缓解中东冲突，推动中好意思关系阶段性缓解。

三、怎么评价当下一揽子政策？

（一）政策层级高

本轮政策组合拳是中央层面从上至下的长入部署，是系统性、轮廓性、强有劲的应付举措，宏不雅政策一致性有保障，充分展现了推动经济接续回升向好的信心决心。

第一，当下一揽子政策是中央层面从上至下一次系统部署。9月26日，总文牍主理召开政事局会议，切身部署下一步经济事迹，拉开本轮史诗级宏不雅调控的军号。围绕加大宏不雅政策逆周期调度、扩大国内有用需求、加大助企帮扶力度、推动房地产阛阓止跌回稳、提振本钱阛阓等五个方面，系统部署一揽子增量政策。一般情况下经济事迹并不是9月政事局会议的主要议题，本次9月政事局会议超旧例召开并要点谋划当下经济样式已经确认了当局稳增长的决心。9月29日，国务院总理李强主理召建国常会，研究部署一揽子增量政策的落实事迹。之后，一系列重磅发布会每每亮相，一系列增量政策加速出台。其政策起点是全面贯彻落实9.26政事局会议精神，加速落实一揽子增量政策的具体部署。10月8日，发改委系统先容落实一揽子增量政策计划情况。10月12日，财政部先容加大财政政策逆周期调度力度干系情况，增量财政将要点支撑所在化债、国有大型交易银行补充核心一级本钱、推动房地产阛阓止跌回稳等多方面。10月14日，国度阛阓监督管理总局等四部门先容加大助企帮扶力度计划情况。10月17日，住建部等五部门先容促进房地产阛阓牢固健康发展计划情况。此外，9月24日，“一滑一局一会”已推出一揽子金融政策，包括降准、降息、降存量房贷利率、降首付比例、创设两项用于支撑本钱阛阓踏实发展的器具等，力度超出阛阓预期，着力稳经济、稳作事、稳阛阓、稳预期。此外，近期党中央、国务院携带悉数赴所在调研，加速督导政策落实，推动经济接续回升向好，辛苦完周全年经济社会发展方针任务。

总之，当下一揽子政策是中央层面长入部署，轮廓了货币、财政、投资、消费、本钱阛阓等范围，意味着畴昔政策不再是头痛医头，脚痛医脚的应付式政策，也不再是挤牙膏式滞后应付，将以系统性、轮廓性、强有劲的前瞻性政策助力推动经济稳步回升。

第二，当下一揽子政策是中央层面长入部署，宏不雅政策一致性有保障。

一是增强宏不雅政策取向一致性是升迁宏不雅调控效力的重要握手。完善宏不雅调戒指度体系，增强宏不雅政策取向一致性，是激动国度治理体系和治理能力当代化的客不雅要求，对推动我国经济高质料发展具有重要真义。特等是刻下宏不雅经济治理的复杂性昭彰上升，要用系统性的想维、方法和门径，优化政策资源和器具的竖立组合，开释更大的政策效力。2023年12月政事局会议初度建议，要增强宏不雅政策取向一致性。2023年中央经济事迹会议对此进行了详备发达，指出“要增强宏不雅政策取向一致性。加强财政、货币、作事、产业、区域、科技、环保等政策协作配合，把非经济性政策纳入宏不雅政策取向一致性评估，强化政策统筹，确保同向发力、形成协力。”二十届三中全会《决定》将增强宏不雅政策取向一致性纳入“完善国度政策盘算体系和政策统筹协作机制”中。强调“必须完善宏不雅调戒指度体系，统筹激动财税、金融等要点范围鼎新，增强宏不雅政策取向一致性。”7月政事局会议强调要“要切实增强宏不雅政策取向一致性，形成各方面共同推动高质料发展的康健协力”。10月国务院以“增强宏不雅政策取向一致性，强化政策协同升迁实施效果”为主题，进行第十次专题学习。这些充分突显刻下增强宏不雅政策取向一致性的必要性、紧迫性、重要性。

二是党中央的长入部署强化了政策落实。党中央的长入携带部署，一方面强化了政策的协作统筹，加速干系决策部署的贯彻落实，有用裁汰从政策研判、制定、出台到体现政策效果的时分，珍贵家徒壁立，幸免“合成舛错”问题。另一方面，从国度发展政策全局来互市酌虑和安排，更好激动政策的统筹协同，成心于保持政策联结性和踏实性，强化种种政策的保障和复古作用，助力各项发展方针成功完了。通过激动财政、货币、产业、价钱、作事等政策协同发力，最大律例改造各方面积极性，形成政策协力。9月26 政事局会议，强调“要收拢要点、主动作为，有用落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策门径的针对性、有用性。”国庆节后，发改委、财政部等部门先后先容一揽子增量政策计划情况，加速落实各项政策，确保形成协力。此外，10月9日，央行公告中国东说念主民银行、财政部建立了联接事迹组，并召开事迹组初度认真会议，确立了联接事迹组运行机制，货币政策和财政政策协同机制的建立，两者的协同性将在畴昔昭彰升迁。总之，本轮货币、财政、投资、消费、本钱阛阓等一揽子政策的迅速出台体现了当下宏不雅政策的一致性和针对性，显赫责怪了宏不雅层面不细目性。

（二）本轮政策实时雨目表明确

本轮增量政策针对性地直击刻下经济发展中的痛点，进一步增强经济发展和抗风险的韧性。二季度以来，经济数据和金融数据接续走弱，内需不足问题隆起，微不雅主体信心改善有限。刻下经济运行偏弱线路在多个方面，如房地产阛阓接续回调于今仍在寻底，同期也带来所在财力难以为继；通缩的风险在加大，产能利用率偏低，库存去化进程慢，物价清寒回升能源；作事压力昭彰上升，固然举座的城镇探听休闲率上升并不昭彰，但微不雅层面作事压力昭彰加大等。本轮一系列增量政策明确了下一阶段我国财政货币政策的方针和门径，对房地产阛阓、本钱阛阓、企业和民生支撑等范围给出了相应政接应付，进一步增强经济发展和抗风险的韧性。

当下经济动能经济偏弱的原因主要有三点：一是房地产阛阓的拖累作用正在迟缓放大，二是微不雅主体在“新经济”中的参与感不足，三是愈加爱重供给的政策导向致使产能利用率偏低。而9月政事局会议正视了上述问题，建议了针对强的组合拳惩处有筹画。

一是房地产阛阓的拖累作用正在迟缓放大。2021年底以来，房地产阛阓已经联结快速向下诊治了快要3年时分，2024年9月的商品房销售面积（季调、折年）已经下降至2010年的水平。一方面，咱们可喜地看到高质料发展塌实激动，在房地产开采投资增速简直联结三年两位数负增长的情况下，GDP增速依然能踏简直5%隔邻。咱们左证干涉产出表进行分析，2020年房地产过甚凹凸游行业在GDP中的比重约为23.5%，但2023年已经下降至16.4%，施行经济增长似乎完了了对于房地产的脱敏。

可是房地产接续回调带来的三大问题，面前莫得找到致密的惩处有筹画：

第一，居民资产效应接续缩水。左证央行公布的城镇居民家庭资产欠债情绪况，居民住房资产占其什物质产的约3/4。资产价钱的接续下降和资产的联结缩水引发了“资产欠债表收缩”的行动，企业最大化利润的行动和居民最大化效应的行动渐渐转变为了“最小化欠债”，即提前还款、责怪杠杆率，经济渐渐走向通缩轮回。

第二，实体经济和金融之间的轮回被松懈。地产往时是国民经济轮回的重要载体，是调换居民、企业和政府之间资金轮回的重要通说念。房地产作为核心资产，是往时居民取得收入之后最主要的投资方针，亦然M2飘摇为M1最佳的方式。房住不炒要求下，以地产为核心的经济轮回被松懈，但新的轮回尚未形成，因此出现了企业和居民按期储蓄同期无数加多的情况，货币流通速率大幅下降，“资产荒”愈演愈烈。

第三，耐用品消费更换周期被进一步拉长。中国居民耐用品置换周期与买房/换房密切干系。楼市黯然导致产物、家电、建筑紧闭等地产后周期消费接续低迷线路，2024年9月与2019年比拟，上述三项消费品在社会消费品零卖总和中的比重下降了0.61个百分点。

二是微不雅主体在“新经济”中的参与感不足。高质料发展塌实激动，新质坐褥力加速形成。前三季度，新能源汽车产量增长33.8%，干系充电桩产量增长57.2%，集成电路产量同比增长26%。但居民和民企参与度并不高，微不雅主体较难共享到新经济繁盛发展的闭幕。

从投资数据来看，1-9月民间固定资产增速降至-0.2%，同期国有控股企业投资增速为6.1%。2018年以来，民间固定资产投资占全部投资的比重动手趋势性下滑。

世俗群众参与新经济的方式有两种。一方面，居民不错去新质坐褥力干系行业作事，但制造业吸纳作事的能力一般。2020年以来制造业加多值接续高增的布景下，限制以上制造业企业用工东说念主数却已经联结四年下滑。另一方面，群众不错通过投资新质坐褥力干系企业的证券，享受分成和本钱利得，完了科技、产业和本钱完了高水平轮回。但面前包括科创板在内的A股阛阓仍在寻找动态均衡点位，世俗群众较难共享到新经济繁盛发展的红利。

三是愈加爱重供给的政策导向致使产能利用率偏低。9月份工业加多值增速为5.4%，同期社会消费品零卖总和的增速为3.2%，固定资产投资增速仅为3.4%。三季度工业企业产能利用率依然偏低，9月限制以上工业企业产销率录得频年同期最低水平，企业仍存在一定程度的冗余产能。

往时几年，我国宏不雅调控体系愈加介意对于供给侧的支撑。一则，十四五盘算建议“保持制造业比重基本踏实”。二则，二十大讲解建议“统筹发展与安全”，允许制造业存在一定冗余产能，三中全会再次强调“加强政策腹地建设和关键产业备份”。三则，疫情之后“留得青山”旨在保住企业主体，大限制减税降费幸免了企业的歇业出清。四则，23年下半年聘请“工业经济稳增长”的方式进行逆周期调度，对最终需求的关爱度不足。五则，一系列产业政策支撑所在政府开展招商引资竞争，如强链补链、链长制/链主制、专精特新、新质坐褥力等其最终形成的产能又会进一步加重产能填塞。

稳字当头，9月政事局会议对刻下经济中痛点范围的政策表述出现实质性变化。7月政事局会议曾建议“赶早储备并当令推出一批增量政策举措”，9月政事局会议针对刻下制约我国经济发展的痛点和堵点进行了全面政策部署，明确了下一阶段我国财政货币政策的方针和门径，对房地产阛阓、本钱阛阓、企业和民生支撑等范围给出了政策指引，平直对应着刻下经济所濒临的三大痛点。

一是“促进房地产阛阓止跌回稳”，与之前“促进房地产阛阓牢固健康发展”比拟，对于楼市企稳建议了更高要求。面前，限购减弱、首付比和按揭利率下调等房地产需求端的政策简直是“应出尽出”，北上广深等城市亦然迅速落实中央精神，在节前先后公布了限购政策诊治有筹画。而后的10月12日财政部在新闻发布会上建议，要重复哄骗所在政府专项债、税收等政策支撑房地产止跌回稳，具体包括重启“土储专项债”用于闲置地皮收购、专项债券资金收购存量商品房、用好保障性安堵工程支持资金以及实时优化、完善干系的税收政策。

二是“辛苦提振本钱阛阓”，极大提高了对于本钱阛阓的爱重程度。与23年7月政事局会议的“活跃本钱阛阓”以及24年4月政事局会议的“多措并举促进本钱阛阓健康发展”比拟，“辛苦提振本钱阛阓”的表态愈加积极主动。其一，粗心引导社保、保障、原意等中持久资金入市，对于“长钱长投”干系主体的要求愈加具体。其二，支撑上市公司并购重组，尤其支撑上市公司向新质坐褥力方针转型升级，荧惑上市公司加强产业整合。其三，稳步推动公募基金鼎新，将“功能性建设”摆在首位，升迁投资者得回感。另外，股市平准基金也在研究谋划之中。

三是“要把促消费和惠民生结合起来”、“加强低收入东说念主口拯救帮扶”等表述意味着愈加爱重供给的政策导向动手转向最终需求端和消费端。促消费是面前扩大内需的主要握手，消费品以旧换新政策效果接续走漏，干系政策有望接续加码，有助于改善刻下国内居民消费相对不足的样式。一方面，一定例模的消费券值得期待，尤其介意对于服务类消费的支撑。近期，上海面向餐饮、住宿、电影、体育等范围披发5亿元服务消费券，畴昔更多城市有望跟进，后续关爱中央财政是否会对所在披发消费券进行资金支撑。另一方面，对于特定群体的收入支持也有望接续推出，9月25日，民政部、财政部联接部署，向特困东说念主员、孤儿等艰难群众披发一次性活命支持，后续有望出台更多针对中低收入群体、多孩家庭等主体的收入支持政策。

诚然，当下出台的一揽子政策不可能惩处系数问题，最大的孝敬在于使得面前的一系列问题变得可控，在宏不雅层面显赫责怪了不细目性，为后续新旧动能转变争取更成心的环境。

四、此次底层逻辑跟之前有何不同？

中持久看，畴昔3-5年是中国鼎新、发展的关键时期。一方面，国内鼎新与发展仍濒临较大压力，需要收拢鼎新红利期；另一方面，全球经济层面和地缘政事层面的风险束缚加重，中国很难等来一个更好的时分窗口来推动转型和鼎新。

（一）完成鼎新与发展方针的例必要求

经过40多年的鼎新绽放，我国经济发展取得了举世瞩目的成就，面前已经完成了完了全面建成小康社会的第一个百年方针，正意气怡悦向着全面建成社会主义当代化强国的第二个百年振奋方针迈进。新时间新征途上，必须澄莹意识到，我国鼎新与发展任务仍濒临较大挑战，需要收拢鼎新与发展时分窗口。

第一，收拢鼎新红利期，加速推动三中全会各项鼎新举措落地落实。

从中期鼎新来看，到2029年完成《决定》建议的各项鼎新任务，濒临较大压力。中国经济资格了四十多年的鼎新绽放，鼎新红利中易得的低落果实（low-hanging fruits）已经大部分被摘取，鼎新已经进入了深水区。这意味着畴昔每一项鼎新都将濒临巨大的艰难和挑战。时时而言，推动里面结构性鼎新的攻坚战，假想情况是具有相对较为温和的外部环境。因为淌若外部环境恶化，例必剖析过贸易、投资和金融阛阓向国内传导，从而加大鼎新的风险和成本。二十届三中全会，强调要在2029年完成《决议》建议的各表情标任务，相对于十八届三中全建议的时分表（到2020年，在重要范围和关键才智鼎新上取得决定性闭幕），体现出来的是“任务重、时分紧”特征。这背后蕴含了中央对畴昔3-5年的全球层面日趋严峻挑战的前瞻性考量，这亦然在二十大和二十届三中全会反复强调要统筹发展和安全两个大局。

第二，加速推动经济增长动能转变，锚定2050年远景方针。

一是加速推动经济增长模式从传统的地皮财政转向新质坐褥力。二十届三中全会擘划了畴昔中国中持久发展蓝图，其中重要的干线之一即是坚决转型。不错意想的是，畴昔一段时期以新质坐褥力为代表的新动能将迟缓替代往时“地皮财政”的传统增长方式。本轮政策组合拳强有劲的应付举措，房地产是重要锚。一方面，对于刻下中国经济而言，房地产接续下行无疑将制约经济转型收效。需尽快扭转房地产下行预期，完了新旧动能转变刻阻难缓。左证咱们测算，房地产诊治每年对口头GDP增速的拖累在1.6百分点傍边，且房地产行业诊治经过中还会加多所在政府债务和银行业犬牙相制的潜在风险。数据炫耀，扣除地皮购置费后的房地产开采投资限制由2021年的9.5万亿元责怪至2023年的6.6万亿元，占GDP比重从8.6%责怪至5.9%傍边。另一方面，单纯依靠阛阓的力量难以完了房地产阛阓快速出清和企稳，可能延误鼎新时机。当下中国经济增长模式正从传统的地皮财政转向新质坐褥力，计议到国内经济持久以来对房地产和传统基建的依赖，阛阓主导的地产诊治周期可能会接续3-5年甚而更长的时分。这意味着畴昔中国经济在向新质坐褥力转型经过中，依然需要万古分包袱千里重的包袱，这例必会拖累转型的进程和效果，更难以完成二十届三中全会建议的各项鼎新方针。因此，当下出台强有劲的政策来兜底房地产和所在债务风险，从深头绪逻辑上是不错令中国经济畴昔不错尽快如释重担来专注发展新质坐褥力，底层逻辑重构将带来本钱阛阓的进取力量。

第二，以结构性和轨制性变革惩处中持久内生增长能源不足问题。

从持久发展来看，需要惩处中持久内生增长能源不足问题，助力两个一百年方针成功完了。十九大对“两个一百年振奋方针”的政策部署升迁到了一个新的历史高度，强调要在2035年基本完了社会主义当代化，2050年全面建成社会主义当代化强国。要完了这一宏伟方针，最为重要的经济发展方针就是，东说念主均国内坐褥总值迈上新的大台阶，达到发达国度水平。但频年，多重成分影响下，中国GDP增速束缚下行，中国辞世界经济占比频年也有所下降。

要完了两个一百年政策方针，全面建成社会主义当代化强国，仍濒临较大经济发展任务和压力。左证中国宏不雅经济论坛（CMF）的研究，我国2035年要基本完了社会主义当代化，东说念主均GDP要达到2.2-2.5万好意思元的中等发达国度水平，2050年要全面建成社会主义当代化强国，东说念主均GDP要达到4-4.5万好意思元。数据炫耀，2023年我国东说念主均GDP为1.26万好意思元，2035东说念主均GDP要达到2.2-2.5万好意思元，则2024-2035年东说念主均GDP增速分歧要达到4.74%、5.87%。同期，2050年东说念主均GDP要达到4.2万好意思元、4.5万好意思元，假定2035年东说念主均GDP为2.2万好意思元，则2035-2050年中国东说念主均GDP增速分歧要达到4.41%、4.89%。2024年第三季度我国经济增速仅为4.6%，相较于持久方针增速偏低。左证两步走政策方针，2023年我国东说念主均GDP为1.26万好意思元，惟有加大逆周期调度力度，尽可能保持较万古分中高速增长，辛苦完了2035年东说念主均GDP达到2.5万好意思元的方针，才能大大减轻2035-2050年的经济发展水平要乞降压力，助力两个一百年方针成功完了。

因此，本轮一揽子系统性、轮廓性超强政策举措，将着力中持久内生增长能源不足问题，为助力我国完了中持久鼎新、发展方针提供关键保障。

（二）全球螺旋式零落引发潜在危急可能性加大

全球经济在资格了2008年以来的超长待机复苏之后在2019年已经看到了零落的早期信号，之后在资格了席卷全球的疫情冲击下，各式结构性问题更为严重。往时全球性危急一般由单个风险点引发系统性风险，比如1930s大淡薄时期的股市和07年国际金融危急时期的房地产阛阓。从全球范围来看，不管是泰西发达经济体照旧新兴阛阓，固然暂时莫得发现单一风险不错引发新一轮的全球零落，但在全球债务问题日趋严重的布景下，贫富差距接续扩大，由此带来的民粹主义情怀上升和地缘政事冲突束缚加重，畴昔全球再次面对危急和零落的风险在接续上升。咱们以为畴昔危急的爆发和呈现格式，更多是在某一时分点的单一事件引发信心危急之后，之后在经济、社会、地缘政事等复合层面的形成螺旋下行，临了把全球拖入实质性零落。计议到当下全球在经济、社会和地缘政事各个层面累积的问题浩繁，一朝危急爆发并形成向下螺旋，则零落的深度和时分跨度可能远超二战后的历次危急。以上情形意味着畴昔留给咱们推动和深化结构性鼎新的外部窗口期已经不长了，必须利用当下相对牢固的外部环境来加速推动国内鼎新进入深水区。

（三）科技创新成为大国博弈竞争的关键

中好意思大国博弈这一政策竞争形态无疑是影响现辞世界的最大变量。在刻下世界形态下，科技创新已经成为国度竞争力的核心和大国博弈的关键。三中全会指出当下中国所濒临的三重挑战中，至关重要的是面对新一轮的产业变革和科技立异。从历史造就来看，历次全球携带力量的更迭都是伴跟着科技立异，不管是大帆海时间的荷兰，照旧分歧引颈第一次和第二次工业立异的英国和好意思国。刻下，全球科技创新进入空前密集活跃的时期，以大数据、物联网、东说念主工智能等为核心的新一轮科技立异和产业变革正在成为影响大国竞争形态的重要力量。世界主要国度都在粗心发展新兴产业和畴昔产业，霸占新一轮科技立异和产业变革制高点。中国作为全球第二大经济体，并在经济、科技、军事等范围形成对好意思国的全面追逐，感受到压力日益上升的好意思国对中国在高技术干系范围的打压日趋汜博化。本年是好意思国大选之年，但在两党层面对中国的打压已经形成共鸣。且我国关键核心时刻仍濒临“卡脖子”的风险。

中国式当代化关键在于科技当代化。刻下，我国正处于完了中华英才伟大复兴的关键时期，我国能否全面建成社会主义当代化强国，取决于能否成功完了经济的转型升级，而科技创新是引颈经济转型升级的重要驱能源。当下全球绿色能源和东说念主工智能赶紧发展，成为改变国度力量对比的决定性成分。面对百年未有之大变局，经济形态重构与新兴时刻的产业变革深度交汇，我国要在保持宏不雅经济踏实的基础上，主动融入全球时刻创重生态系统，加速构建支撑全面创新的体制机制，推动高水平科技自立自立，助力中国式当代化行稳致远。

五、为什么是本钱阛阓？

这一轮宏不雅政策为什么把提振和发展本钱阛阓作为重要握手？咱们以为有四点重要原因：其一，本钱阛阓上即将带动实体经济预期改善，形成进取螺旋，提振居民消费后劲和企业投资意愿。其二，提振本钱阛阓有助于推动居民资产再均衡，改善居民资产欠债表过度依赖房地产的近况。其三，本钱阛阓与新质坐褥力发展愈加适配，居民进款流入本钱阛阓有助于为科技创新企业提供充足的融资支撑，促进“科技-产业-本钱”高水平轮回。其四，本钱阛阓发展成心于推动所在政府职能转型，告别对于地皮财政的严重依赖。

（一）提振本钱阛阓将带动实体经济预期改善

本钱阛阓上即将带动实体经济预期改善，形成进取螺旋。2021年底于今，楼市、股市等国内主要大类资产价钱动手下落，居民资产效应缩水，抵消费和投资形成一定制约。本钱阛阓的预期改善不仅代表着股市投资者信心升迁，还有望带动实体经济（家庭和企业）部门的预期，进而改善宏不雅政策的传导机制并升迁政策的有用性，推动实体经济出现实质性改善，实体经济改善会进一步增强经济主体信心，形成进取的螺旋。

房地产价钱下行，拖累居民投资、消费意愿。中国城镇家庭70%的资产竖立在房地产类资产，房地产价钱下行，由于资产效应，居民投资、消费意愿低迷。左证中国东说念主民银行《2019年中国城镇居民家庭资产欠债情况探听》，城镇居民家庭户均总资产317.9万元，资产漫步分化昭彰；家庭资产以什物质产为主，其中住房类资产占什物质产近七成，住房领有率达到96.0%；金融资产占比较低，仅为20.4%，居民家庭更偏好无风险金融资产，证券类资产占金融资产的比重为11.1%，占总资产的比重仅为2.3%。从国际比较来看，中国房地产资产占比相对好意思国昭彰偏高。

房地产价钱下行，资产价钱带来通胀预期走低，进一步责怪了居民投资、消费意愿。资产价钱与通胀预期有较强关联，中国居民资产主要竖立在房产，房地产价钱下行会带来通胀预期走低。央行城镇储户问卷探听炫耀，畴昔房价预期与物价预期有较强的干系性。而通胀预期的走低会进一步影响居民的投资和消费意愿，形成向下螺旋，更多消费和投资的占比自2020年动手下行，而更多储蓄的占比则昭彰升迁。

（二）提振本钱阛阓将推动居民资产再均衡

地皮财政的经济增长模式下，中国经济形成了两个结构性问题：（1）波折融资占比过高；（2）居民资产中房地产占比过高。中国新旧动能转变经过中，新质坐褥力的成长栽培需要新式坐褥关系与其相稳妥，企业融资方式和居民资产格式也应该发生系统性、实质性变化。提振本钱阛阓有助于推动居民资产再均衡，改善居民资产欠债表过度依赖房地产的近况。

往时相等万古分，房价接续高涨导致中国度庭部门形成对房地产投资的过度偏好，居民资产欠债表中高达60-70%的房地产占比显赫高于全球平均水平。在畴昔经济转型经过中，房价很难复制往时那种系统性高涨，除了核心城市、核心肠段的优质房地产不错保管其投资属性以外，大部分房产将迟缓记忆居住属性。房地产投资属性的下降将推动中国居民部门的资产的再均衡，而竖立股票、基金、保障、原意等为主的金融资产本钱阛阓将是主要方针。

房地产下行周期，投资房地产呈文率将随之下行，已不成成为居民资产增值的竖立方针。能不雅察到从2020年起，居民的住宅投资呈文已低于融资成本，无法完了正收益。

东说念主口老龄化、城镇化的放缓意味着房地产成为核心资产竖立的拐点已经出现。从中持久维度来看，计议到东说念主口结构、城镇化速率等成分的影响，房地产作念为核心资产竖立的拐点已经出现。左证联接国预测，中国畴昔20年城镇化的激动速率将放慢。左证央行探听统计司公布的《2019年中国城镇居民家庭资产欠债情况探听》，中国城镇居民家庭的住房领有率为96.0%，从国际比较来看，位于相对较高的水平。有一套住房的家庭占比为58.4%，有两套住房的占比为31.0%，有三套及以上住房的占比为10.5%，户均领有住房1.5套。好意思国居民总体的住房领有率为63.7%，低于我国32.3个百分点。

东说念主口老龄化趋势亦然制约居民资产陆续涌入房地产的重要制约成分。2017年动手，中国降生东说念主数的增长率出现昭彰下滑。从东说念主口结构来看，0-14岁的东说念主口占比在2000年至2010年的10年间出现比较快速的下行，之后保持在16%傍边的水平。东说念主口老龄化将带来房地产需求出现下降。

消费与投资需求的低迷带来居民逾额储蓄加多。上文提到，面前中国居民积存了无数逾额储蓄，限制约为5.5万亿元这部分财豪阔待激活竖立。

降息周期下，“安全”资产的收益率下行。面前中国存在负的产出缺口，货币政策处于宽松周期，在此布景下，政策利率下行，通落伍限溢价和信用溢价传导，10年期国债收益率、进款利率和贷款利率趋于下行。不雅察工商银行进款利率弧线，2022年于今，5年期按期进款利率累计下行120BP，为1.8%。原意产品的预期收益率也处于下行趋势，1年期东说念主民币原意产品预期收益率已从2022年头5.0%的水平下降到约2.3%傍边。余额宝的7日年化收益则从2.05%下滑至1.45%傍边。

低利率时间对于超持久国债需求上行。10年期国债收益率从2023年头2.9%傍边的位置，累计下行约75BP，面前在2.1%-2.2%的区间波动。30年与10年期国债收益率利差则在2023年头动手，向下突破2006年以来的运行区间（45BP-75BP），并束缚下行，面前已收窄至17BP傍边。这背后反应的是低利率时间，为得回相对较高的收益，对于超持久国债需求上行，交游拥堵。

中国居民部门的资产将完了再均衡，而竖立股票、基金、保障、原意等为主的金融资产本钱阛阓将是主要方针。不雅察上证红利指数的股息率，2022年以来已有昭彰升迁，保持在5%-7.5%的区间范围，已能为投资者提供踏实的投资收益，这一收益率已高于房地产、进款和原意。本钱阛阓稳中向好将为居民资产再均衡提供新的投资渠说念，成为居民资产新的蓄池塘，阐发重要作用。左证央行探听统计司公布的《2019年中国城镇居民家庭资产欠债情况探听》，中国城镇家庭资产20.4%竖立在金融资产，金融资产中，主要竖立在银行进款、原意、资管产品、相信、保障产品等，竖立股票的比例在金融资产中仅占6.4%，还有较大升迁空间。

（三）发展本钱阛阓有助于新质坐褥力的加速栽培

以本钱阛阓为握手赋能新质坐褥力发展的“新征途”已开启。中国要在百年变局中占据发展先机，就不成复制既有模式，必须依靠新经济而不是旧动能。我国经济增长的底层逻辑已发生深切转变，高度依赖房地产红利的“地皮财政”模式难以为继，而“新质坐褥力”正成为经济高质料发展的强劲推能源和复古力。在地皮财政模式下，我国融资体系持久以波折融资方式为主，而发展新质坐褥力的核心是爱重科技创新，与科技创新更为匹配的融资模式是平直融资，要紧需要本钱阛阓阐发更重要的功能。

与高度依赖抵质押的波折融资比拟，本钱阛阓与新质坐褥力发展愈加适配。新质坐褥力的核心是科技创新，但科技创新主体高干涉、高风险等特质使其在我国当下以波折融资为主的体系中难以得回资金支撑。科技创新企业不时需要大限制和长周期的资金干涉，当时刻研发和闭幕飘摇时时濒临较高的风险和不细目性。且在刻下以抵质押贷款方式为主的银行信贷体系中，科技创新式企业重时刻、轻资产的特质也使得其渊博枯竭能够用作典质品的固定资产，在“重典质”的交易银行授信模子中难以得回贷款支撑。本钱阛阓在发展“新质坐褥力”的经过中饰演着至关重要的扮装。频年来本钱阛阓稳步纵深激动多维度鼎新，已为发展“新质坐褥力”打下了基础。

具体来看：融资端，科创板与北交所接踵诞生、注册制自科创板至创业板至主板纪律铺开，增强了本钱阛阓的包容性，使更多领有核心时刻和致密发展远景的企业能够愈加调换地通过本钱阛阓得回融资。“新质坐褥力”干系行业的启动干涉例必奉陪较高风险，注册制的实施，能够抬升业态所需的平直融资比例，提高金融服求实体质效，充分阐发平直融资对宏不雅经济与微不雅企业发展的便利性，买通民营企业、中小企业融资贵融资难以及IPO堰塞湖问题的要害，增强对未盈利企业的包容性，责怪非系统性风险，配归并购重组及SEO，加速本钱阛阓的存量出清，同期诱骗外资流入，完善本钱阛阓订价体系。现款分成与股东减持进一步优化等举措也对提高投资者持股呈文和信心起到积极作用，有助于改善融资结构。投资端，接续引导中持久资金入市、管理费率调降等门径责怪了投资成本，同期也增强了本钱阛阓踏实性和专科性。交游端，佣金费率与印花税调降等门径提高投资者参与阛阓交游的意愿，提高阛阓活跃度。

熟练本钱阛阓在支撑科技型企业方面阐发作用显赫，而我国科技创新企业在本钱阛阓中占比偏低，我国本钱阛阓支撑空间可期。以好意思国为例，好意思国纳斯达克本钱阛阓主要针对好意思国高技术及中小企业，2023年，该阛阓上市公司企业数目达到1332家，而我国与之对应的科创板上市企业数仅为566家。对比我国A股阛阓和发达国度股票阛阓行业结构（律例2024年10月15日）不错发现，我国股票阛阓中高技术企业市值占比仅为16%（数据为信息时刻行业），而好意思国和英国股票阛阓中信息时刻范围占比均高达30%以上。我国本钱阛阓对科技创新的支撑力度可进一步增强。

本钱阛阓赋能新质坐褥力的政策束缚加码，推动多头绪本钱阛阓轨制体系束缚完善。2016年，国务院在《“十三五”国度科技创新盘算》中强调，通过粗心发展多头绪本钱阛阓完了完善科技与金融结合机制。2024年4月，《对于本钱阛阓服务科技企业高水平发展的十六项门径》（以下简称“本钱阛阓服务科技企业十六条”）建议包括阐发各板块功能定位、推动科技型企业高效并购重组、加强债券阛阓支撑等在内的16条门径要求，以期推动本钱阛阓在加速激动高水平科技自立自立、升迁服务新质坐褥力发展质效方面阐发更大更有用的作用。举座来看，既有政策一方面通过引导本钱阛阓优化股权投融资通说念升迁资源竖立效率，另一方面，通过创新债务融资器具等方式保障科技企业再融资，“双管王人下”促进资金流向科技企业。

跟着一揽子政策的推出，本钱阛阓提振效果昭彰，更多资金流入本钱阛阓有助于为科技创新企业提供充足的融资支撑，促进新质坐褥力发展。畴昔，政策或将陆续围绕三大干线加力部署，阐发本钱阛阓关节功能，接续赋能科技创新和产业升级，促进“科技-产业-本钱”高水平轮回。一是升迁本钱阛阓竖立效率，推动本钱要素向科技创新范围采集。二是建设多头绪本钱阛阓体系，强化各板块对科创企业的融资支撑。三是更为介意“强监管、防风险”，促进本钱阛阓高质料服务科技创新。

（四）发展本钱阛阓有助于促进所在政府职能转型

“地皮财政”在东说念主口和城镇化率的料理底下临不可接续，畴昔奉陪新质坐褥力干系的高新时刻产业发展，经济发展的融资方式例必需要从刻下以银行体系为主的波折融资转向以本钱阛阓为主的平直融资体系，以更好稳妥科技研发对应的“高风险、高收益”特征。在这如故过中，本钱阛阓发展也将迟支持力所在政府的职能转变。

一是地皮财政转型下，所在政府因地制宜发展新质坐褥力。往时地皮财政发展下，天下基建渊博填塞，畴昔大多数三、四线所在政府将更过记忆民生干系的基本职能，而一、二线城市和核心都市圈的所在政府领有更多东说念主力和时刻资源转向股权财政。施行上，从面前所谓“股权财政”的天下布局来看，创投基金和政府引导基金主要采集在发达经济带。截止2022年末，我国创业投资基金案例数目中北京、广东、江苏、上海、浙江统共数目49604个，占天下案例数的76.09%，投资限制统共1.13万亿元，占天下投资总和的71.87%。在地域漫步上，科创投资和股权投资的头部采集效应较为显赫。

二是依托“股权财政”，重塑所在政府参与经济新模式。国有本钱作为我国社会主义阛阓经济的重要构成部分，既承担了珍贵经济和民生命根子职能，亦然政府参与和引导阛阓经济发展的方式。如上所述，一、二线核心城市所在政府依托东说念主才和时刻上风，不错通过诞坐褥业引导基金的方式助力新兴经济发展，并通过股权投资方式参与和共享所在发展红利，最终不错将分成或股权处置收入通过财政开销方式惠及民生。形成继“地皮财政”之后的所在政府参与经济发展的新模式。

三是通过本钱阛阓资产证券化业务扩容，缓解所在债务压力。我国存量基础设施限制巨大，REITs作为资产证券化工有广漠阛阓空间以支撑周转所在存量资产，缓解债务压力。2013年于今累计投资完成额约198.5万亿元，其中建设主体主要为所在政府和国有企业，但由于基础设施表情的投资额较大，运营期较长，投资完成后占用了无数的存量资金和债务空间。淌若将这部分资产通过刊行REITs的方式改善流动性，一方面不错减轻所在政府的财政资金压力，另一方面也不错助力畴昔我国基建投资资金的可接续增长以更好支撑经济。

四是通过加强财政“三本账”进出管理，更好阐发家政资源统筹和政策调控职能。二十届三中全会会议建议要“加强财政资源和预算统筹，把依托行政权力、政府信用、国有资源资产获取的收入全部纳入政府预算管理”，本次会议还建议“完善国有本钱策划预算和绩效评价轨制，强化国度首要政策任务和基本民生财力保障”，意味着奉陪广义国有企业全面纳入预算管理，畴昔“三本账”收入和开销限制将有望大幅升迁，有用补充财政收入，从收入增长和结构诊治两方面强化财政宏不雅调控和服务国度首要政策的能力。

六、风险教导

国内经济下行的风险：面前政策固然出台，但有用需求不足的问题仍然莫得透顶惩处，房地产阛阓仍然黯然，新开工情况保管低迷，钢铁。水泥、石油沥青等传统行业价钱和开工率仍鄙人行，导致PPI仍在负增长，因此经济下行的风险仍然存在。

政策落实不足预期的风险：政策的落地和效果可能受到多种成分的影响，如所在政府的践诺力度、阛阓主体的响应速率等。淌若政策落实不到位，可能无法达到预期的经济提振效果，从而影响经济的踏实增长。

对政策交融不到位的风险：可能存在对中央政策交融不到位导致解释和推断产生偏移的情况。

阛阓信心收复不足预期的风险：阛阓信心是影响需乞降投资的关键成分。刻下，阛阓信心仍受到宏不雅经济压力的影响，为阛阓的远景增添了不细目性。淌若阛阓信心收复不足预期，可能会遏制需求的回暖，从而影响经济增长。

外需走弱的风险：全球经济景气度回落，特等是主要经济体的增长放缓，可能会减少对我国出口商品的需求。此外，全球贸易垂死样式和贸易保护主义的昂首也可能对出口形成负面影响。外需的走弱可能会对我国的出口导向型产业形成冲击，影响经济增长。

外洋经济零落的风险：相对于外需走弱，一朝全球经济，特等是好意思国和欧洲等主要经济体出现零落的情况，将不仅影响我国的出口，还可能导致全球投资减少，影响我国的外资流入以及扩大外资流出，同期带动国内信心的进一步下滑，对我国的经济增长和作事形成显赫压力。

贸易摩擦加重的风险：全球保护主义的上升可能会加重贸易摩擦，影响国际贸易规律和我国的出口。特等是好意思国、欧盟以及与我国贸易较为细致的国度一朝抬升保护主义势头，进一步出台关税等加重贸易摩擦的门径，将影响我国企业的外洋利益，从而对经济增长产生负面影响。

地缘政事突发的风险：刻下国际政事经济形态正在资格深切变革，大国间的竞争日趋浓烈，地缘政事风险束缚积聚。中东、俄乌、朝韩等地缘政事的突发性事件可能会对全球经济形成冲击，影响我国的外部环境和经济增长。