摘   要

　　本文琢磨了我国债券市辘集座结构的变化，对信用债存量散播情况以及2024年以来新增供给的品种结构、刊行东说念主结构、刊行利率、期限结构特征进行了要点分析，探究了信用债供给变化对信用债投资的影响，并掂量了金融债、城投债与产业债往日的供给情况，探讨了各品种的投资策略。

　　重要词

　　财富荒　低利率　信用债供给　投资策略

　　2024年以来，我国信用债市集在“财富荒”布景下收益率快速下行，信用利差收窄，债券市集投入全面低利率期间。从供给端来看，信用债供给在品种结构、刊行东说念主结构、刊行利率、期限结构等方面呈现新特征，订价逻辑和投资神气也在发生潜入变化。

　　债券市集供给结构变化与信用债供给新特征

　　（一）范畴稳步扩大，信用债占比接续裁减

　　1．连年来我国债券市集范畴稳步扩大，债券种类渐渐丰富

　　万得（Wind）数据1炫耀，放弃2024年6月末，我国债券市集存量债券余额已超160万亿元，较2023年末增长5%。基于刊行东说念主与刊行条件属性，我国广义债券不错鉴识为利率债、同行存单、信用债2与类固收品种（可调遣债券和可交换债券）。跟着债券市集的发展，债券的细分品种仍在赓续加多，如2024年出现了超遥远特殊国债与生意银行总耗费罗致才略（TLAC）3非成本债券。

　　2．地点债扩容带动利率债占比快速提高，信用债占比下落

　　利率债方面，地点债存续范畴由2014年末的1.16万亿元快速增长至2024年6月末的42.41万亿元，占比由10%提高至26%，带动利率债占比显著提高；国债连年来占比基本保管在17%~19%；战术性金融债基本保管在15%~19%。信用债方面，受弱天禀主体渐渐退出市集、地点隐性债务化解等要素影响，连年来占比接续裁减，至6月末，金融债与一般信用债（包括城投债和产业债）所有这个词占比已降至25%傍边。

　　3．信用债中金融债、城投债和产业债范畴接近，占比均超30%

　　金融债的刊行东说念主主要为银行、保障和券商等金融机构，放弃2024年6月末，存量达13.30万亿元，约占信用债总量的32%。一般信用债按照刊行主体类型，又可细分为城投债与产业债，前者为城投公司所发债券，后者即除城投债除外的一般信用债，由产业类公司刊行。6月末，城投债、产业债存量分别为15.10万亿元4、12.51万亿元，分别约占信用债总量的37%、31%。

　　（二）信用债供给呈现新特征

　　相较利率债而言，信用债具有风险溢价与流动性溢价，收益率相对较高，一直以来是投资者增厚收益的遑急遴荐。固然连年来信用债占债券市集总范畴的比重有所裁减，但皆备范畴接续增长，其里面供给结构与召募资金投资标的亦在不休演变。2024年以来，信用债的供给变化尤为显著，呈现以下特征。

　　1．品种结构：城投融资职能迟缓退出历史舞台，产业债、金融债造成因循

　　城投债范畴占信用债比重由2019年末的29%快速提高至2021年末的36%，随后占比赓续小幅提高。2024年以来，跟着化债战术接续鼓吹，城投债范畴仅小幅加多，存量占比自2019年以来初度出现下落。市集化转型成为城投公司的恣虐口，2024年上半年，发布市集化转型公告的城投主体净融资额占一皆城投债净融资额一半以上。

　　产业债存量占比在2021—2023年逐年裁减，范畴出现负增长，但2024年以来受监管战术饱读动产业类主体发债、利率下行组成发债窗口期等要素影响，产业债供给放量，并在一定经过上对冲了城投债的缩量。

　　金融债扩容节拍相对较沉稳，在债务器用渐渐丰富与成本补充需求推动下，存量占比逐年提高，也对信用债总量造成一定的因循。

　　2．刊行东说念主结构：央企、庸俗地点国企稳步扩容，民企数目下落

　　在产业债与金融债中，市集对企业天禀较弱的民营企业刊行的债券招供度不高。自2018年民企背信潮以来，民企的存量债券范畴合座呈下滑趋势，至2024年6月末约占信用债的9%。连年来，央企与庸俗地点国企的债券存量占比相对舒服，央企占比约为27%~30%，庸俗地点国企约为24%~26%，存量随债券市辘集座范畴的增长稳步扩容。

　　3．利率：刊行利率核心下落，二级市集收益率走低

　　连年来，新发信用债平均刊行利率（刊行额加权）合座呈下落趋势，2024年上半年信用债平均刊行利率已降至2.61%，相较2023年低83BP，为2014年以来各年份最低水平（见图1）。从收益率来看，2024年上半年也为近10年来的最低历史阶段。

　　从结构散播来看，2019年收益率低于2.5%的信用债存量不及200亿元，自2020年起范畴显著加多，至2024年6月末占比已恣虐84%，同期收益率跳跃5%的信用债占比不及1%。

　　4．刊行期限结构：刊行东说念主锁定融资成本、优化债务结构，刊行期限显著拉长

　　2024年之前，遥远限信用债刊行占比合座呈下落趋势，5年期及以上刊行范畴占比由2014年末的32%降至2023年末的13%，期限散播向（0，1）年与[3，5）年期采集。2024年以来，该趋势有所改变。在低利率环境下，部分刊行东说念主为锁定较低的融资成本，遴荐刊行遥远限信用债，投资者也偏好拉长久期来增厚收益，因此债券市集对遥远限信用债的温雅度显耀提高。再行发情况来看，2024年上半年，信用债平均刊行（行权）5期限为3.42年，较2023年加多1.05年（见图2）；10年期以上债券刊行范畴占比为近10年最高，5~10年期刊行范畴占比大幅提高。

　　信用债供给变化对投资的影响

　　（一）高收益信用债范畴减少，票息策略陈述裁减

　　债券牛市行情换取供给受限，高收益信用债范畴快速减少且收益率核机杼减。放弃2024年6月末，收益率在3%以上的信用债存量仅为1.6万亿元，较2023年末减少13.6万亿元。具体来看，收益率在3%以下、3%~5%、5%以上的信用债存量分别为39.1万亿元、1.3万亿元、2789亿元，分别较2023年末加多15.1万亿元、减少12.4万亿元、减少1.2万亿元。

　　从存量债券散播来看，收益率在3%以上的城投债刊行东说念主主要采集于要点化债省份的地市和区县级主体，以及非要点化债省份的区县级主体。高收益产业债刊行东说念主主要采集于弱天禀非国企主体，其中地产公司的存量债券范畴最大。高收益金融借主要为城商行和农商行的“二永债”6。此外，2024年部分保障主体信用风险领悟，其债券收益率显著提高。然则，这些较高收益债券的刊行主体信用风险也相对较高，接管票息策略的性价比在裁减。

　　（二）拉长久期与波段往还成为增厚收益的遑急神气

　　1．低收益率核心促使投资者拉长久期来增厚收益

　　在信用债短端收益率大幅裁减的布景下，拉长久期、通逾期限利差增厚收益是遑急遴荐。从供给端来看，放弃2024年6月末，2018年以来初度刊行5年期及以上的长久期信用借主体共512家，行权剩余期限在5年及以上的信用债范畴接近2万亿元，主要为银行二级成本债、城投债以及交通输送、轮廓、建筑袒护等行业产业债。其中，收益率在2.5%以上且中债隐含评级在AA+及以上的中高级第5年期以上信用债范畴在5000亿元以上，遴荐空间较大。从需求端来看，长久期信用债的申购热度较高，保障资金、基金公司等是主要买盘力量。

　　2．布局高流动性品种，通过波段往还赚取成本利得

　　波段往还策略对债券的流动性有一定的要求。信用债合座流动性偏低，但仍可商量市集成交情况遴荐高流动性债券杀青波段往还。从过往发扬来看，长久期信用债相对短久期信用品种波动率较低，但由于久期较长，在波动中可赢得的潜在成本利得较大。2024年以来，长久期信用债换手率呈高涨趋势，且跟着广义基金、招待产物等资管账户买盘的加入，长久期信用债收益率波动有所放大，往还属性更加突显，为投资者加多了在市集波动中低买高卖、赢得成本利得的契机。不外，长久期信用债流动性裁减和估值波动的风险也值得警惕。

　　信用债供给情况及投资策略掂量

　　（一）金融债：生意银行债孝顺主要增量，成就与往还并重

　　1．生意银行债仍存在较大刊行需求，后续或赓续孝顺金融借主要增量

　　2022年、2023年，一般生意银行金融债与银行“二永债”所有这个词净融资范畴均超1.3万亿元，是金融债供给的最大组成部分。掂量往日，一是银行在低利率环境下或仍有能源刊行一般生意银行金融债来补充资金，优化欠债期限结构；二是固然现在工商银行、农业银行、中国银行、设立银行和交通银行这五大银行的成本较为虚耗，但算作信贷投放主力，后续仍有一定的成本补充需求；三是五大银行先后泄漏了TLAC非成本债券筹谋，刊行额度所有这个词不跳跃4400亿元，与“二永债”具有一定的替代效应，但总体供给冲击相对有限。

　　2．证券公司债供接管成本市集景气度高度关系，保障公司补充成本需求相对较低

　　2024年上半年，证券公司债净融资额为-984亿元，呈小幅缩量态势，掂量短期内供给大范畴增长的概率较低。保障次级债刊行范畴较同期也显著下落，仅刊行225亿元，主要原因是2023年9月监管机构优化偿付才略圭臬，保障公司偿付才略虚耗率安全垫较厚，补充成本意愿下落。掂量下半年供给仍有限。

　　3．投资策略：主要围绕短端信用挖掘、长端择机往还的念念路张开

　　金融债算作类利率品种，流动性比较非金融信用债更好，票息收益较高，价钱波动也较大。其中，银行“二永债”存量范畴较大，常被视作“利率波动放大器”，是投资者爱好的往还品种。不外，自2024年以来“财富荒”行情接续，银行“二永债”收益率快速下行，其相对非金融信用债的溢价已大幅压缩。在低利率环境中，金融债投资可围绕两种念念路增厚收益：一是遴荐短期内风险相对可控的弱天禀主体投资，赚取高票息收益；二是布局长久期高流动性个券，择机作念波段往还。

　　（二）城投债：化债战术初始供给接续收缩，投资中应温雅战术变化

　　1．城投债合座供给仍受限，转型主体占比有望接续提高

　　2023年在中央建议制定延长一揽子化债决策之际，强调要退避一边化债一边新增。因此，城投公司的融资战术短期内难以显著消弱，发债用于技俩设立和补充流动性都将受到严格逼迫，资金用途掂量仍以借新还旧为主，城投债后续供给有限。同期，城投公司市集化转型诉求热烈，自2023年下半年以来，已有盛大城投公司文顺利为市集化筹谋主体，剥离政府融资平台职能。从供给端来看，2024年上半年发布市集化转型公告的主体债券净融资约700亿元，是城投债净供给的主要部分。跟着化债战术的鼓吹，后续该类主体存量债务占比有望接续提高。

　　2．投资策略：短期可基于战术保护进行信用下千里，遥远需把柄基本面判断风险

　　短期来看，在化债战术护航下，现存城投债的安全性比较有保障，弱天禀主体的信用风险有望接续角落管理，值得投资者要点温雅。中遥远来看，跟着城投公司市集化转型加快鼓吹，若其转化为以市集化业务为主且欢悦盈亏，则视为庸俗地点国企，需要更多基于主体基本面来判断信用风险，并真贵疗养其适用的信用评价体系。

　　（三）产业债：供给迎来转变拐点，投资需严格区分主体天禀

　　1．产业类主体是稳增长的遑急握手，但增量或难弥补城投债缺口

　　面前，地产行业景气度较低，地点政府对其他产业发展的诉求较强，换取要点化债区域基建技俩新增难度加大，后续产业类国企已经地点促进投资、完成经济增长有贪图的遑急握手。2024年上半年，央企及地点产业类国企对信用债供给造成因循。其中，央企净融资约6100亿元；地点产业类国企净融资约5300亿元，主要采集于经济相对发达地区，以存量发借主体为主。二者后续有望赓续成为非金融信用债的主要供给增量。从城投债与地点国企产业债的替代效应来看，上半年，前者净融资额同比减少近9000亿元，后者同比加多约4000亿元，存在一定的差额。地点产业债刊行量受制于自己融资需求，供给增量或相对和气，掂量短期内难以快速增长并完全弥补城投债净融资缺口。

　　2．投资策略：需严格区分主体天禀，进行各异化投资

　　2024年以来，信用风险接续管理，背信率呈下落趋势，背信债券基本为地产债。评级下调对象以产业主体为主，尤其是建筑袒护行业疗养数目较多，后续关系主体的筹谋风险需要点温雅。在信用风险分化下，产业债的投资策略需把柄主体天禀进行区分。一方面，投资短期限品种可适合放宽对天禀的要求，进行信用下千里；另一方面，关于优质主体，可布局其长久期债券以提高收益。对信用天禀特殊优秀的主体，可要点温雅10年期以上的超长久期信用债，投资策略包括赚取期限利差、录取高流动性个券作念波段往还，以及寻找新发超长借主体的溢价契机等。

　　注：

　　1．下文如无特殊讲解，数据均来自Wind。

　　2．广义信用债包括一般信用债（公司债、企业债、中期单据、短期融资券、定向器用）、金融债、外洋机构债、财富补助证券、技俩收益单据等。本文只探讨一般信用债与金融债，其他品种占比较小且条件结构有显著各异。

　　3． TLAC（Total Loss-Absorbing Capacity）指大师系统遑急性银行（G-SIBs）投入惩办阶段时，不错通过减记或转为庸俗股等神气罗致耗费的成本和债务器用的总额。

　　4．城投债数据接管YY评级口径。

　　5．若债券含赎回、回售条件，则按行权日规划其到期日。

　　6．“二永债”包括生意银行二级成本债与生意银行永续债。

　　◇ 本文原载《债券》2024年9月刊

　　◇ 作家：华创证券固收首席分析师　周冠南

　　华创证券琢磨所琢磨员　黄艳欣

　　◇ 裁剪：云璐　刘颖

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累赘裁剪：赵念念远